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            彭文生:40年全球低效時代終結,綠色轉型越成功對中國越有利
            來源:第一財經 2021-12-06 21:08:30

            “2021第一財經金融價值榜(CFV)·金融峰會”日前在上海舉行,以“新發展·新動能”為年度主題,研討和前瞻中國一系列金融變革。中金公司首席經濟學家、研究部負責人彭文進行了題為《全球經濟:一個低效時代在終結》的主題演講,展望了全球經濟走過了40年的“低效時代”后,未來經濟、通脹走勢、貨幣政策、資產配置將在潛移默化中發生何種巨變,綠色轉型也將是未來的關鍵詞。

            全球經濟“低效時代”正在終結

            彭文生提出一個視角,即從效率來看,全球經濟過去40年的“低效時代”正在終結。

            這里的“低效”評判有兩個維度:一是在供給持續過剩的環境下,資源使用的效率降低,就是一般說的粗放經營;另一個是短期看來有效的資源配置,長期來看可能無效,突出的例子是自然資源的使用可能增加經濟未來面臨的約束,比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。

            在供給約束增加的環境下,未來效率的提升將體現在技術進步和經濟轉型上,同時過去低效時代累積的問題需要化解,對宏觀環境、經濟結構和資產估值有深刻意義。彭文生認為,有三股力量值得關注。

            事實上,全球經濟供給過剩下降已經體現在主要經濟體人口紅利的消退上。簡單來說,勞動力供給沒過去那么充分了,工資上升,儲蓄下降。

            第二,碳中和、碳減排實際上就是傳統化石能源的使用量減少、價格上升。促使大家減少對化石能源的使用,化石能源量縮價升實際上和國際貿易的量縮價升是同一個道理,但背后的原因可能不太一樣。

            第三,產業鏈的調整。過去產業鏈可能更多注重短期的效益和效率,未來在疫情的沖擊下,人們反思產業鏈的安全性、穩定性,由此帶來的調整也意味著成本上升。這三個因素使得中長期供給的約束增加。

            人口紅利下降提升用工成本

            具體而言,就第一個老齡化因素來看,中美兩國勞動年齡人口絕對量的增速都在下滑,尤其是中國很快就進入負增長。

            彭文生表示,美國在疫情沖擊下,有不少人最近提前退休,大概至少有200萬人。

            此外,看生產者超過消費者出現的時間,日本是在1970年代中,美國和歐洲是1980年代中,中國是1990年代中,共同驅動過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產者/消費者”的比例,在主要經濟體已經達到了高峰并開始下行,美國和歐洲的拐點在本世紀前10年,日本更早些,而中國在本世紀第二個10年。

            人口紅利的高點已經過去,主要經濟體面臨的供給約束趨勢性增加,將帶來通脹與利率上升壓力。

            碳中和經濟學短期增加成本

            第二個碳中和因素可能也是影響未來中長期經濟趨勢的最新、最重要的力量。

            彭文生此前提出一個“綠色溢價”的概念,即清潔能源的使用成本和化石能源的使用成本之差,目前前者高于后者,因此經濟主體還沒有足夠的動力從化石能源轉向清潔能源。他提出,促進煤減排、實現碳中和有三條路徑。

            第一,碳價格、碳定價,“但如果是僅靠這個的話,化石能源的量減少、價格上升,經濟將受到沖擊。”他稱。

            因而,第二個路徑就變得越發重要——技術進步。通過技術進步來降低清潔能源的成本,使其低于化石能源。如果能成功,那就不存在滯脹的問題,而意味著全球經濟將面臨發展機遇。

            第三個路徑則是社會治理,“例如我們的文化價值觀,社會的一些監管要求,包括綠色標準,以此促使大家減少化石能源,減少碳排放。”彭文生稱。

            在他看來,上述三者應該相輔相成,“單獨依靠某一個可能都不太現實,技術進步肯定是最理想的方式,但技術進步不是天上掉下來的,我們要投入,投入就要增加成本,增加化石能源的使用成本,所以總體來講,碳減排在短期內、中期,都要成本增加。”

            產業鏈安全提升成本

            第三個產業鏈問題自貿易摩擦以來就已體現。彭文生認為,產業鏈安全有橫向和縱向兩個維度。

            橫向指的是產成品生產和供給的集中度,全球形成了三大產成品生產中心,中國、德國和美國,中國是最大的產成品出口國,非中心經濟體由此產生對中心經濟體過度依賴的擔憂;縱向是上下游的關系,具有自然資源和不可替代技術的國家處在上游,中國等處在下游的經濟體會擔心被“卡脖子”。

            橫向和縱向都是全球產業鏈分工以效率為導向的結果,全球都享受了規模經濟帶來的成本下降、消費者福利提升。但疫情的沖擊,疊加地緣政治問題,凸顯了全球產業鏈的脆弱性。

            如何增加供應的穩定性?彭文生提出了三個可能的方式:一是增加庫存,為自然災害和不可預見的沖擊提供回旋余地;二是分散供應商,降低供應來源的集中度;三是制造業回流(美國)、自主創新(中國)。但經濟結構和自然資源形成的路徑依賴意味著自主創新、制造業回流和供應源分散并不容易,過去的投資、基礎設施建設、供應關系的維護都有路徑依賴,改變現有的結構意味著成本增加。

            “這三個因素意味著中長期全球面臨成本增加,經濟增長受到下行壓力,這是一個滯脹的邏輯。”彭文生表示,這個滯脹會不會體現為通脹,取決于貨幣政策。

            貨幣政策將決定通脹和經濟走向

            未來各國央行的貨幣政策至關重要。疫情以來,以美聯儲為代表的發達國家貨幣政策是典型的外生貨幣,財政赤字貨幣化。

            “不同的是,中國是內生貨幣,即信貸投放貨幣,兩個模式對通脹的含義很不一樣。”彭文生解釋稱,外生貨幣是財政投放,財政投放會帶來私人部門的債務增加,所以對私人部門的需求刺激力度較大,容易帶來通脹問題。而中國的信貸投放模式實際上是增加企業和家庭部門的債務,今天投放信貸是增加企業和家庭部門當下的現金流,但明年就要還債,所以它對消費的刺激力度更小,由此帶來的不是通脹問題,而是目前各界關心的經濟下行壓力。

            彭文生認為,最終還要看貨幣政策如何在經濟增長、就業、物價穩定、金融穩定等目標之間平衡。在金融監管加強的情況下,信貸增長放緩,可能有財政發揮更大作用的內在要求。金融危機后,美聯儲的貨幣政策極度寬松,一開始量化寬松(QE)被認為是非常規貨幣政策,現在似乎變成了常規的政策工具。“不少人指責美聯儲的貨幣政策太寬松了,但忘記了金融監管的加強放慢了信貸擴張速度,私人部門尤其是家庭部門經歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結果是通脹上升但金融的系統性風險下降了。”

            綠色轉型越成功對中國越有利

            供給的約束將改變增長和通脹的關系,這將對全球經濟提出挑戰——為了維護同樣的經濟增長,我們不得不承受更高的通脹,或者說為了維護同樣的通脹水平,我們不得不接受更低的經濟增速,所以我們必須在增長和通脹之間取舍,這可能使得全球平均通脹處于上升狀態。

            這也將對資產投資策略造成重大影響。彭文生認為,這一趨勢將對過去的股、債分散投資的投資組合構成挑戰——通脹上升,利率上升,市場估值下降。在美國市場,過去利率低,債券和股票價格同漲,未來可能面臨“股債雙殺”。

            中國的情況可能不太一樣。彭文生表示,中國金融周期處于下行調整階段,面臨經濟下行壓力、債務問題,房地產行業收縮也是大勢所趨。同時,碳中和、科技創新在未來對中國具有重要意義,從資源配置來講,綠色轉型也意味深遠。

            “社會怎樣實現綠色技術的進步?必須要投入資源到綠色創新技術,這要求綠色領域的投資回報要上升,包括事前回報(股票的估值)和事后回報(企業盈利)。兩個結合起來,才能促進長時間的持續的社會資源重新配置。”彭文生稱。

            之所以綠色轉型對中國意義重大,他解釋稱,“綠色能源和化石能源等自然稟賦不同,你這個國家有石油、鐵礦石,你就有財富,但綠色能源是制造業,是通用技術,尤其對中國來講,制造業規模使得中國更可能受益。”在他看來,在全球綠色轉型趨勢下,轉型越成功對中國的經濟發展越有利。而在這一過程中,政府需要扮演更重要的角色。

            “科學技術的重要特征就是公共品屬性,成果由全社會享受,而研發的投入來自于個體,由此導致私人機構的創新意愿不足,這時就需要政府的支持。一方面是加大對研發、教育、人才的直接投入,另一方面是加強市場機制的設計和規則制定。”他表示,我們容易將政府和市場對立起來,但實際上,政府和市場是緊密相連的,“沒有政府的政策設計,就不存在市場,典型的例子就是碳交易市場。同時,科創板、創業板甚至是知識產權保護等,這些都是政策設計下出現的市場。因此,得當的政策設計將有利于促進創新和充分的市場競爭。”

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